加密貨幣借貸市場現狀：DeFi成長959%，CeFi卻還沒走出FTX陰影
加密借貸市場在經歷崩盤後逐步回升，DeFi 成為主導力量，CeFi 機構化趨勢明顯，市場正邁向透明與規模化。
GalaxyResearch 於 2025 年 4 月 14 日發佈的 24 年全年數據匯總的《加密貨幣借貸現狀》以下是報告全文：借貸是加密貨幣的一種應用場景，已在鏈上和鏈下找到強大的市場契合度，在整個市場的高峰期，借貸市場的規模曾超過 640 億美元。借貸市場在構建基於數位資產的金融生態系中扮演了重要角色，使得使用者能夠通過借貸獲取持有資產的流動性，從而在去中心化金融（DeFi）中進行部署，或者在鏈上和鏈下平台進行交易。
本報告探討了鏈上和鏈下的加密貨幣借貸市場，分為兩個部分：第一部分回顧了加密借貸市場的歷史、市場參與者、歷史規模（包括鏈上和鏈下），以及該產業的一些關鍵時刻。第二部分深入分析了一些借貸產品和其它槓桿來源在鏈上和鏈下環境中的運作機制，誰在使用這些產品，以及每種產品的風險。本報告全面呈現了加密借貸市場的全貌，揭示了這一加密經濟中最廣泛使用但又不透明的產業。最重要的是，報告提供了關於鏈下借貸市場規模的難得視角，這是加密產業中一個歷史上相對不透明的部分。
一、關鍵結論
加密借貸市場的總體規模仍然顯著低於 2020-2021 年加密牛市尾期的峰值。截至 2024 年第四季度，包括加密擔保債務部位（CDP）穩定幣在內的加密借貸市場規模為 365 億美元，相較於 2021 年第四季度創下的 644 億美元歷史最高點下降了 43%。這一下降可以歸因於借借貸平台在供應端的崩潰，以及資金、個人和企業在需求端的萎縮。
截至 2024 年第四季度，加密借貸市場總規模 365 億美元，排名前 3 的中心化金融（CeFi）借貸機構包括 Tether、Galaxy 和 Ledn，這三家公司在 2024 年第四季度末的貸款帳面規模達到了 99 億美元，佔 CeFi 借貸市場的 88.6%（Tether 其中佔比大概 73% 達 82 億），而市場規模主要構成比例為：
自 2022 年第四季度的加密市場熊市低谷（鏈上借貸規模為 18 億美元）以來，鏈上借貸應用經歷了強勁的成長。截至 2024 年第四季度，20 個借貸應用和 12 個區塊鏈上的開放借款總額為 191 億美元。這意味著在八個季度中，DeFi 借款成長了 959%。
二、市場概況
加密借貸服務的提供主要通過兩個渠道：去中心化金融（DeFi）和中心化金融（CeFi）。這兩者各自具有獨特的特點和提供的產品。以下是 CeFi 和 DeFi 借貸服務的簡要概述：
1. 中心化金融（CeFi）
CeFi 是由中心化的鏈下金融公司提供的加密貨幣和相關資產的借貸服務。一些 CeFi 實體使用鏈上基礎設施，或其整個業務建立在鏈上。CeFi 借貸大體上可分為三類：
2. 去中心化金融（DeFi）
DeFi 是由智能合約驅動的應用，運行在區塊鏈上，允許使用者以加密貨幣為抵押借款、借出獲取收益，或在交易時使用槓桿。DeFi 借貸和借款具有以下顯著特點：全天候 24 小時運作，提供廣泛的可借資產和抵押資產，且完全透明，任何人都可以進行審計。借貸應用、擔保債務部位穩定幣和去中心化交易平台都允許使用者在鏈上獲取槓桿。
三、市場發展與歷史
下圖展示了 CeFi 和 DeFi 加密借貸市場的主要歷史參與者。2022 年和 2023 年，隨著加密資產價格下跌以及市場流動性的枯竭，許多最大的 CeFi 借貸平台紛紛崩潰，特別是 Genesis、Celsius Network、BlockFi 和 Voyager 在這兩年內相繼申請破產。這導致了 CeFi 和 DeFi 借貸市場在 2022 年高峰期到熊市低谷期間估計縮水了 78%，其中 CeFi 借貸的開放借款減少了 82%。接下來的部分將深入探討加密借貸市場的歷史演變和規模。
下表對比了歷史上一些最大的 CeFi 加密借貸機構。部分列出的公司向投資人提供多項服務，例如 Coinbase，雖然其主要營運為加密貨幣交易平台，但通過場外交易（OTC）加密貨幣貸款和保證金融資向投資人提供信貸服務。
四、加密借貸的歷史
儘管鏈上和鏈下加密借貸直到 2019 年底/2020 年初才開始廣泛應用，但一些目前及歷史上重要的參與者早在 2012 年就已經成立。值得注意的是，Genesis 公司成立於 2013 年，其貸款帳面規模一度高達 146 億美元。像 Aave、Sky（前身為 MakerDAO）和 Compound Finance 等鏈上借貸和 CDP 穩定幣巨頭，分別在 2017 年到 2018 年間在以太坊平台上推出。這些鏈上借貸/借款解決方案的出現，得益於以太坊及其智能合約的問世，而以太坊智能合約在 2015 年 7 月正式上線。
2020-2021 年加密牛市的尾聲，象徵著加密借貸市場開始進入一段動蕩的 18 個月，期間該市場受到破產事件的困擾。此時發生的幾個重大事件包括：Terra 的穩定幣 UST 脫鈎，最終與 $LUNA 一起變得一文不值；以太坊最大的流動質押代幣（LST）stETH 脫鈎；以及 Grayscale 比特幣信託基金（GBTC）在經歷多年溢價交易後，開始以低於淨資產價值（NAV）的折扣交易。
五、市場規模
DeFi 和 CeFi 加密借貸市場的總規模仍顯著低於 2022 年第一季度的高峰水準（以季度末數據為準）。這一現象主要源於 2022 年熊市後，CeFi 借貸市場的恢復乏力，以及市場上最大借借貸平台和借款方的崩潰。以下分析從 CeFi 和鏈上平台的角度來看加密借貸市場的規模。
在市場高峰期，Galaxy Research 估計，具有可獲取數據的 CeFi 借貸平台的總貸款帳面規模為 348 億美元；而在市場低谷時，CeFi 借貸市場的規模降至 64 億美元（下降了 82%）。截至 2024 年第四季度末，CeFi 借貸市場的總規模為 112 億美元，相較歷史最高點下降了 68%，但較熊市低谷時成長了 73%。
隨著 CeFi 借貸市場在過去三年中的萎縮，未償還的貸款數量已集中到較少的借貸平台上。2022 年第一季度 CeFi 借貸市場的高峰時期，排名前三的借貸平台（Genesis、BlockFi 和 Celsius）佔據了市場的 76%，共持有 348 億美元中 264 億美元的貸款。今天，排名前三的借貸平台（Tether、Galaxy 和 Ledn）仍保持著 89% 的市占率。從上面圖表可以看到 Tether 其中佔比大概 73%。
在評估一個借貸平台相較於另一個平台的市場主導地位時，需要注意每個平台之間的區別，因為並非所有的 CeFi 借貸平台都是相同的。有些平台只提供某些類型的貸款（例如，僅限比特幣擔保的貸款、僅限山寨幣擔保的產品以及不包括穩定幣的現金貸款），只服務特定類型的客戶（例如，機構客戶與零售客戶），並且只在特定的司法轄區營運。正是這些因素的結合，使得某些借貸平台能夠比其它平台更大規模地擴充功能。
如下面的圖表所示，鏈上應用程式（如 Aave 和 Compound）通過 DeFi 借貸實現了強勁成長，從熊市最低點的 18 億美元未償還借款反彈至 2024 年第四季度末，20 個借貸應用和 12 個區塊鏈上的未償還借款總額達到了 191 億美元。這相較於底部，DeFi 借貸在過去八個季度成長了 959%。截至 2024 年第四季度末，鏈上借貸應用的未償還貸款總額比 2020-2021 年牛市時創下的 16.2 億美元歷史高點成長了 18%。
DeFi 借貸的恢復速度強於 CeFi 借貸。這可以歸因於基於區塊鏈的應用程式的無權限性質，以及在熊市動蕩中，DeFi 借貸應用依然存活下來，而許多大型 CeFi 借貸平台則宣佈破產並停止營運。與那些破產並停止營運的 CeFi 大型借貸平台不同，許多 DeFi 借貸應用和市場並未被迫關閉，仍然繼續運行。這一事實證明瞭大型鏈上借貸應用的設計和風險管理實踐，以及演算法化、過度擔保和基於供需的借貸模型的優勢。
排除加密貨幣擔保的 CDP 穩定幣市場資本後，加密借貸市場在 2021 年第四季度達到了 48.4 億美元的未償還借款高峰。這個市場在四個季度後，在 2022 年第四季度觸及 9.6 億美元的低谷，較高峰下降了 80%。從那時起，市場總規模擴充功能至 30.2 億美元，主要由 DeFi 借貸應用的擴充功能推動，較 2024 年第四季度時的歷史低點成長了 214%。
需要注意的是，CeFi 貸款帳面規模和 DeFi 借款之間存在潛在的重複計算問題。這是因為一些 CeFi 平台依賴 DeFi 借貸應用為鏈下客戶提供借款服務。例如，假設某 CeFi 平台可能使用閒置的比特幣在鏈上借入 USDC，然後將相同的 USDC 借給鏈下客戶。在這種情況下，該 CeFi 平台的鏈上借款將同時出現在 DeFi 的未償借款中，也會出現在該平台的財務報表中作為其客戶的未償借款。由於缺乏揭露和鏈上歸屬的清晰標注，過濾這種重複計算非常困難。
加密借貸市場的一個顯著變化是 DeFi 借貸應用在熊市中表現出比 CeFi 平台更強的主導地位，並在市場復甦過程中繼續擴張。2020-2021 年牛市週期中，排除加密貨幣擔保 CDP 穩定幣的市場資本時，DeFi 借貸應用佔總加密貨幣借款的市佔率僅為 34%；而截至 2024 年第四季度，DeFi 借貸應用的市占率已上升至 63%，幾乎是其原市佔率的兩倍。
包括加密擔保的 CDP 穩定幣市場資本後，整個加密借貸市場的總規模在 2021 年第四季度突破了 64.4 億美元。在 2023 年第三季度熊市底部時，市場規模僅為 14.2 億美元，較牛市高峰下降了 78%。截至 2024 年第四季度，市場已從 2023 年第三季度的低點反彈了 157%，總規模達到 36.5 億美元。
需要注意的是，與通過 DeFi 借貸應用的借款類似，CeFi 貸款帳面規模和 CDP 穩定幣供應之間也可能存在重複計算問題。這是因為一些 CeFi 實體依賴通過加密貨幣擔保鑄造 CDP 穩定幣來為鏈下客戶提供借款服務。
當包括加密擔保的 CDP 穩定幣時，可以觀察到鏈上借貸和借款市占率的明顯成長。截至 2024 年第四季度，DeFi 借貸應用和 CDP 穩定幣佔據了整個市場的 69%。自 2022 年第四季度以來，其市佔率一直呈穩定成長趨勢。一個值得注意的現象是 CDP 穩定幣作為加密擔保槓桿的主導地位正在逐漸下降。這可以部分歸因於穩定幣流動性的增加、借貸應用參數的改進以及類似 Ethena 等中性穩定幣的引入。
六、市場數據邏輯與來源
下表展示了用於匯編上述 DeFi 和 CeFi 借貸市場數據的來源與邏輯。儘管 DeFi 和 cDeFi 的數據可以通過鏈上數據檢索，這些數據透明且易於獲取，但 CeFi 數據的獲取則更加複雜，且可用性較差。這是由於 CeFi 借貸平台在記錄未償貸款時的不一致性，它們公開資訊的頻率差異，以及資訊普遍難以獲取的問題。
七、風險投資與加密借貸
CeFi 和 DeFi 借貸/信用應用平台通過 89 宗交易籌集了總計 16.3 億美元的資金，交易發生在 2022 年第一季度至 2024 年第四季度之間。在這些交易中，2022 年第二季度的資本募集最多，八宗交易共籌集了至少 5.02 億美元資金。2023 年第四季度則是最低的一季，總籌集資金僅為 220 萬美元。
對於加密經濟體，風險投資對借貸和信用應用的投資僅佔總投資的一個小部分。從 2022 年第一季度到 2024 年第四季度，借貸和信用應用平均每季度僅佔風險投資資本的 2.8%。借貸和信用應用在 2022 年第四季度曾佔據總季度資金的 9.75%，為其最大市佔率；而在最近的 2024 年第四季度，所佔市佔率僅為 0.62%。
八、加密借貸市場的歷史回顧及未來展望
問題根源
2022-2023 年加密借貸市場崩盤的核心原因包括：