加密貨幣市場如同預測降雪般充滿變數，比特幣作為全球法幣流動性的風向標，在美元流動性收縮下面臨調整壓力。本文源自 Arthur Hayes 所著文章，由動區整理、編譯及撰稿。
（前情提要：Arthur Hayes：日本新首相推經濟刺激政策，有望助力比特幣衝上100萬美元 ）
（背景補充：Arthur Hayes 家族辦公室籌募 2.5 億美元基金！瞄準持股加密實體公司 ）
（此處表達的任何觀點均為作者個人觀點，不應構成投資決策的基礎，也不應被解釋為從事投資交易的建議或意見。）
又到了我扮演氣象學家的時候了。像聖嬰和反聖嬰這樣的概念進入了我的詞彙。預測暴風雪的風向與降雪量同樣重要，這決定了要滑哪個坡面。
我用粗淺的天氣模式知識來發表關於日本北海道何時從秋天進入冬天的意見。我與其他當地滑雪狂熱分子討論著我對粉雪季節提早開始的夢想。在我的智慧型手機上，最常刷新的應用程式不是我最愛的加密貨幣圖表軟體，而是 Snow-Forecast。
隨著數據開始陸續出現，我必須在資訊不完整的情況下決定何時到達雪坡。有時直到你穿上滑雪板的前一天，你才知道主要的天氣模式是什麼。幾個賽季前，我在 12 月中旬抵達時發現山上覆蓋著泥土。只有一條纜車開放，為幾千名滑雪者服務。排隊等了幾個小時，只為了在積雪覆蓋極少的初級到中級坡道上滑雪。第二天下起了大雪，我在該地區我最喜歡的滑雪場度過了史詩般的粉雪日，那裡到處都是樹林。
比特幣是全球法幣流動性的自由市場風向標。它根據對未來法幣供應的預期進行交易。有時現實與預期相符，有時則不然。金錢就是政治。而政治言論瞬息萬變，影響著市場對未來骯髒法幣供應的預期。某一天，我們不完美的領導人呼籲提供更便宜、更大量的資金來拉抬他們最愛的選民的資產，另一天他們則呼籲相反的做法來對抗通貨膨脹，因為通膨會摧毀平民百姓以及他們連任或繼續獨裁統治的機會。就像科學一樣，在交易中，擁有可以靈活調整的堅定信念是有益的。
在 2025 年 4 月 2 日美國解放日的慘敗之後，我呼籲「只漲不跌」！我相信美國總統川普和他的財政部長水牛比爾．貝森特已經學到了試圖過快改變世界金融和貿易運作體系的教訓。為了重獲人氣，他們會分發用印鈔機印出的錢作為好處，給那些擁有大量金融資產（如房屋、股票和加密貨幣）的支持者。
4 月 9 日，川普打出了 TACO 牌，宣布關稅休戰，看起來像是另一場大蕭條開始的情況轉變成了今年最佳的買入機會。比特幣上漲了 21%，而某些山寨幣（主要是以太幣）也上漲了，比特幣主導地位從 63% 下降到 59% 就證明了這一點。
然而，最近比特幣隱含的美元流動性預測惡化了。從 10 月初創下的歷史新高以來，比特幣下跌了 25%，許多山寨幣的跌幅比紐約市市長選舉中的資本家還要慘。是什麼改變了？川普政府的言論並沒有改變。川普仍然抨擊聯準會將利率維持在過高的水準。
他和他的副手們繼續談論通過各種方式刺激房市。最重要的是，川普在每個轉折點都向中國讓步，延遲強迫兩個經濟大國之間的貿易和金融失衡逆轉，因為對於必須每兩到四年面對選民的政治家來說，金融和政治痛苦實在太大了。同樣沒有改變的，而市場現在賦予比政治家的言辭更多權重的是美元流動性的收縮。
我的美元流動性指數（白色）從 2025 年 4 月 9 日起下跌了 10%，而比特幣（黃金）上漲了 12%。這種分歧的部分原因是川普政府的流動性積極言論。部分分歧是因為散戶投資者看到比特幣 ETF 資金流入和 DAT mNAV 溢價，作為機構投資者想要比特幣曝險的證明。
機構投資者大量湧入比特幣 ETF，或者說故事是這樣的。如你所見，4 月至 10 月之間的淨流入為比特幣提供了持續的買盤，即使美元流動性下降。我必須對這張圖表加上一個警告。
按管理資產計算的最大 ETF（貝萊德的 IBIT US）的最大持有者將 ETF 用作基差交易的一部分；他們並不是做多比特幣。他們做空 CME 上市的比特幣期貨合約，同時買入 ETF 來賺取兩者之間的價差。[1] 這是資本高效的，因為通常他們的經紀商允許他們將 ETF 作為空頭期貨頭寸的抵押品。
這些是 IBIT US 的五大持有者。他們是大型對沖基金或專注於自營交易的投資銀行，例如高盛。
上圖顯示了這些基金通過買入 IBIT US 並賣出 CME 期貨合約所獲得的年化基差。雖然上面的交易所是幣安，但 CME 年化基差基本上是一樣的。當基差明顯高於聯邦基金利率時，對沖基金會大量湧入該交易，為 ETF 創造大量且持續的淨流入。
這給那些不了解市場微觀結構的人造成了印象，認為機構投資者對比特幣曝險有巨大興趣，而實際上他們根本不在乎比特幣，他們只是為了比聯邦基金利率多幾個點的收益而在我們的沙盒裡玩耍。當基差下降時，他們迅速拋售頭寸。最近隨著基差下降，ETF 綜合體錄得大量淨流出。現在散戶相信這些投資者不喜歡比特幣，並產生負面反饋循環，影響他們賣出，這降低了基差，最終導致更多機構投資者賣出 ETF。
數位資產財庫（DAT）公司為機構投資者提供了另一種獲得比特幣曝險的方式。Strategy（股票代碼：MSTR US）是持有比特幣的最大 DAT。當其股票以相對於其比特幣持有量的巨大溢價（稱為 mNAV）交易時，它允許該公司發行股票和其他形式的融資來廉價地收購比特幣。隨著溢價變成折價，Strategy 收購比特幣的速度下降。
這是一個累積持有圖表，而不是該變量的變化率，但你可以看到，隨著 Strategy 的 mNAV 溢價蒸發，持有量的增長放緩。
比特幣 ETF 流入和 DAT 的購買使比特幣能夠上漲，即使美元流動性從 4 月 9 日至今收縮。但這種狀態已經結束。基差不夠豐厚，無法讓機構投資者持續買入 ETF，而且大多數 DAT 以低於 mNAV 的折價交易，投資者現在也迴避這些比特幣衍生證券。沒有這些流量掩蓋負面的流動性圖景，比特幣必須下跌以反映當前的短期擔憂，即美元流動性將收縮或增長速度不如政治家承諾的那麼快。
證明給我看
現在是川普和貝森特行動或閉嘴的時候了。要麼他們有能力讓財政部凌駕於聯準會之上，創造另一個房地產泡沫，發放更多刺激支票等，要麼他們就是一群軟弱無能的江湖騙子。使情況更加複雜的是，藍隊民主黨發現，這應該不足為奇，以負擔能力的變體作為競選主題是一種制勝策略。
無論反對黨是否能夠兌現這些承諾，如免費巴士通行證、大量租金控制的公寓和政府經營的雜貨店，都不是重點。重點是人民想要被聽到，至少對自己撒謊說有權勢的人在照顧他們。人民不想被川普和他的 MAGA 社交媒體影響者大軍煽動，讓他們相信他們每天看到和感受到的通貨膨脹是假新聞。[2] 他們想要被聽到，就像川普在 2016 年和 2020 年聽到他們的聲音一樣，當時他告訴他們他會打擊中國並驅逐棕色人種，這樣他們高薪的工作就會神奇地重新出現。
對於那些有多年展望的人來說，這些法幣創造速度的短期停滯並不重要。如果紅隊共和黨不能印出足夠的錢，股票和債券市場將會崩潰，這將給兩黨的堅持己見者帶來宗教信仰，讓他們回到印鈔的撒旦邪教。川普是一位精明的政治家，類似於前美國總統拜登，他面臨著類似的平民對新冠刺激引發的通脹的反叛，將公開改變路線並抨擊聯準會導致了困擾普通選民的通脹。但別擔心，川普不會忘記那些填滿競選金庫的富有資產持有者。水牛比爾．貝森特將受到嚴格命令，以平民不理解的創造性方式印鈔。
還記得 2022 年的這張照片嗎？我們最喜歡的軟弱毛巾男孩聯準會主席鮑爾，被當時的總統喬拜登和美國財政部長壞女孩葉倫訓話。拜登向他的臣民解釋說，鮑爾將粉碎通脹。
然後因為他需要提振那些讓他掌權的富人的金融資產，他告訴葉倫用任何必要的手段來撤銷鮑爾所有的加息和資產負債表收縮。葉倫發行了比票據或債券更多的國庫券，從 2022 年第 3 季到 2025 年第 1 季從聯準會的逆回購計劃中抽走了 2.5 兆美元，這推高了股票、房地產、黃金和加密貨幣。對普通選民和你們一些讀者來說，我剛寫的東西可能就像亞拉姆語一樣難懂，這就是重點。
你感受到的通脹直接源於一位告訴你他關心解決負擔能力問題的政治家。水牛比爾．貝森特必須施展類似的魔法。我 100% 相信他會設計出類似的結果。他是有史以來最了解貨幣市場管道和貨幣交易的人之一。
設置
2023 年下半年和 2025 年下半年的市場設置驚人地相似。債務上限鬥爭在仲夏結束（2023 年 6 月 3 日和 2025 年 7 月 4 日），迫使財政部一般帳戶（TGA）重建，從系統中抽走流動性。
2023：
2025：
壞女孩葉倫取悅了她的老闆。水牛比爾．貝森特能否找到他的 BBC 並以俾斯麥方式將市場塑造成形，讓紅隊共和黨在 2026 年中期選舉中獲得持有金融資產者的選票？
每當政治家過於密切地傾聽大多數因通脹而受苦的臣民時，他們就會對控制喜歡印鈔的中央銀行家和財政部官員發表強硬言論。為了打消他們短期內禁止印鈔的想法，市場呈現了霍布森選擇。在股票和債券價格迅速下跌之後，因為投資者意識到短期內禁止印鈔，政治家要麼印鈔來拯救支撐更廣泛經濟的高度槓桿化的骯髒法幣金融系統，但允許通脹重新加速，要麼允許信貸收縮，這會摧毀富有的資產持有者並導致大規模失業，因為過度槓桿化的企業必須減少產出和就業。
通常，後者在政治上更容易被接受，因為 1930 年代風格的失業和金融困境總是選舉的失敗者，但通脹是一個沉默的殺手，印鈔資助的對窮人的補貼可以隱藏它。
就像我對北海道降雪機的信心一樣，我 100% 相信川普和貝森特希望他們的紅隊共和黨維持權力，因此會找到一種方法，既能看起來強硬地對抗通脹，又能印出必要的錢來繼續美國和全球經濟形勢的凱恩斯部分準備金銀行騙局。在山上，太早到達有時會讓你在泥土上滑雪。在金融市場上，在我們回到只漲不跌之前，市場必須用 Nelly 的話來說，下跌並獲得他們的鷹。
看漲的理由
反駁我的負面美元流動性理論的論點是，隨著美國政府在關閉後恢復運作，TGA 會短期內減少 1,000 至 1,500 億美元，達到目標的 8,500 億美元，這為系統增加了流動性。此外，聯準會將從 12 月 1 日起停止縮減資產負債表，並很快通過量化寬鬆恢復資產負債表擴張。[3]
我最初對關閉後的風險資產持看漲觀點。然而，當我深入研究這些數字時，我注意到自 7 月以來，根據我的指數，大約有 1 兆美元的美元流動性蒸發了。增加 1,500 億美元是很好的，但接下來呢？
雖然各位聯準會理事暗示恢復量化寬鬆是必要的，以重建銀行準備金以確保貨幣市場正常運作，但這只是空談。當《華爾街日報》的聯準會內線 Nick Timiraos 宣布恢復量化寬鬆獲得批准時，我們就會知道他們是認真的。但我們還沒有到那一步。與此同時，常備回購工具將被利用來印鈔，數百億美元，以確保貨幣市場能夠處理大量的國債發行。
貝森特理論上可以將 TGA 減少到零。不幸的是，由於財政部必須每週滾動數千億美元的票據，他們必須保留大量現金緩衝以防萬一。他們無法承擔到期國庫券違約的風險，這消除了立即向金融市場注入剩餘 8,500 億美元的可能性。
將政府資助的抵押貸款實體房利美和房地美私有化肯定會發生，但不會在未來幾週內。銀行也會履行他們的「職責」，向那些建造炸彈、核反應堆、半導體等的人放貸，但這種貸款將在更長的時間內發生，這種信貸不會立即流經美元貨幣市場的血管。
看漲者是正確的；隨著時間的推移，印鈔機會嗡嗡作響。但首先，市場必須回撤自 4 月以來的漲幅，以更好地與流動性基本面保持一致。最後，在我談到 Maelstrom 的定位之前，我並不是在承認四年週期是有效的。比特幣和某些山寨幣只有在市場嘔吐到足以加快印鈔速度後，才會創下歷史新高。
Maelstrom 定位
週末期間，我提高了我們的美元穩定幣頭寸，以應對加密貨幣價格下跌。我認為唯一能在短期內跑贏負面美元流動性情況的加密貨幣是 Zcash（股票代碼：$ZEC）。隨著人工智慧、大型科技公司和大政府的發展，互聯網大多數領域的隱私已經死亡。Zcash 和其他使用零知識證明密碼學的隱私加密貨幣是人類對抗這一新現實的唯一機會。這就是為什麼 Balaji 和其他人相信隱私元敘事將在未來許多年推動加密市場。
作為中本聰的門徒，我們應該感到被冒犯的是，第三、第四和第五大的加密貨幣是美元衍生品、在無作為鏈上的無作為幣，以及趙長鵬的中心化電腦。在比特幣和以太幣之後，這些是最大的加密貨幣，經過 15 年後我們到底在做什麼？我對 Paolo、Garlinghouse 和趙長鵬沒有任何意見；他們是為其代幣持有者創造價值的大師。
請注意，創辦人們。但 Zcash 或類似類型的隱私加密貨幣應該排在以太坊之下。我相信草根加密社群正在意識到，我們通過給予這些類型的代幣或代幣這些高市值而隱含支持的東西，與去中心化的未來背道而馳，在那裡我們作為熱血的人類在面對壓迫性的科技、政府和人工智慧巨頭時保持代理權。因此，Zcash 或另一種以隱私為重點的加密貨幣將享受長期價格上漲，而我們等待貝森特恢復他的印鈔節奏。
Maelstrom 仍然看漲得要命，如果我必須以更高的價格買回，就像我今年早些時候懊惱地做過的那樣，那就這樣吧。我自豪地接受我的虧損，因為手頭有備用法幣讓我能夠為勝利大舉押注並使其真正產生影響。如果出現類似 2025 年 4 月的設置，擁有流動性定義了你在這個週期的損益，比起打出一堆單打然後在交易中不可避免地虧損還給市場要重要得多。
比特幣從 125,000 美元跌至 90,000 美元低點，而標普 500 和納斯達克 100 指數徘徊在歷史高點附近，這告訴我信貸事件正在醞釀。當我觀察到我的美元流動性指數從 7 月至今的下降時，我證實了這一觀點。如果我的觀點是正確的，股票 10% 至 20% 的修正加上 10 年期國債收益率接近 5% 將足以產生緊迫性，從聯準會、財政部或其他美國政府機構推出某種印鈔計劃。
在這段疲軟期間，比特幣絕對可能跌至 80,000 至 85,000 美元。如果更廣泛的風險市場崩潰，聯準會和財政部加快其印鈔把戲，那麼比特幣可能會在年底飆升至 200,000 或 250,000 美元。
我仍然相信中國會重新通脹。但中國國家主席習近平會在美國明確加速美元創造後才扣動扳機。無論對錯，習近平都希望展現人民幣相對於美元的強勢，這阻止了他允許廣義貨幣供應量大幅增加。跡象是中國人民銀行自 1 月以來首次購買了少量政府債券。這是中國量化寬鬆的開始。巨龍將甦醒，並在 2026 年加密貨幣牛市的熊熊烈火上澆上茅台酒。
在我動身前往美麗的阿根廷跳兩步舞之前，關於中國的最後一點；北京對美國「竊取」了一名涉嫌詐騙農場的中國公民的比特幣感到不安，這不是很有趣嗎？顯然，習近平認為比特幣是有價值的，是應該由中國國家或漢族人擁有和保存的資產，而不是美國政府。如果川普和習近平這兩個全球最大經濟體的領導人都相信比特幣是有價值的，你為什麼不長期看漲呢？
[1] CME 是芝加哥商品交易所。它上市了比特幣/美元期貨合約。對於大多數機構投資者來說，這是他們唯一可以交易的比特幣衍生品。
[2] MAGA 代表「讓美國再次偉大」。這是有史以來最好的政治口號之一，因為它同時意味著絕對的無和一切。讓美國再次偉大是為了誰？美國何時偉大？因為它的具體含義沒有任何明確，政治家總是可以聲稱成功。
[3] QE 代表量化寬鬆。聯準會通過從銀行系統購買證券來創造銀行準備金或美元流動性的過程。