Arthur Hayes 表示，美國政府持續舉債以彌補赤字，這將迫使聯準會透過常備回購機制（SRF）進行隱形量化寬鬆。此舉將為市場注入美元流動性，並點燃比特幣的牛市。本文源自 Arthur Hayes 所著文章，由動區整理、編譯及撰稿。
（前情提要：Arthur Hayes：日本新首相推經濟刺激政策，有望助力比特幣衝上100萬美元 ）
（背景補充：Arthur Hayes 家族辦公室籌募 2.5 億美元基金！瞄準持股加密實體公司 ）
（此處表達的任何觀點均為作者個人觀點，不應構成投資決策的基礎，也不應被解釋為從事投資交易的建議或意見。）
讚美中本聰大人，因為時間和複利的存在，無論你是誰都無法改變。
即使是政府，支付開銷的方式也只有兩種：使用儲蓄或舉債。對政府而言，儲蓄等同於稅收。稅收不受歡迎，但支出卻是。因此，在向平民與貴族分發好處時，政客們更喜歡發行債務。政客們總是傾向於借用未來以在當下贏得連任，因為當帳單到期時，他們早已不在其位。
如果所有政府，由於其官員的誘因，都傾向於發行債務而非提高稅收來分發利益，那麼下一個問題是，政府債務的購買者如何為這些購買提供資金？他們是花費自己的儲蓄/股本，還是通過借錢來融資購買？
回答這些與美國治世（Pax Americana）相關的問題，對我未來美元貨幣創造的前景展望至關重要。如果美國公債的邊際買家是透過融資來購買，那麼我們可以觀察是誰在借錢給他們。一旦我們知道了這些債務融資者的身份，我們就可以確定他們是無中生有地創造貨幣，還是用自己的股本來放貸。如果在回答了所有問題後，我們發現某個公債融資者是為了放貸而創造貨幣，那麼我們就可以推導出以下的邏輯飛躍。
政府發行的債務增加了貨幣供應。
如果這個說法為真，那麼我們可以估計該融資者可以發行的最大信貸額度，假設存在一個上限。
這些問題之所以重要，是因為我將論證，如果政府借貸如那些大到不能倒（TBTF）的銀行、美國財政部和國會預算辦公室所預測的那樣繼續下去，那麼聯準會的資產負債表也將隨之增長。如果聯準會的資產負債表增長，這對美元流動性是正面的，並最終推高比特幣和其他加密貨幣的價格。
讓我們逐一探討這些問題並評估這個邏輯謎題。
問答時間
Q：美國總統川普會減稅來填補赤字嗎？
不。他和共和黨（Team Red）最近延長了2017年的減稅政策。
Q：財政部是否正在借錢來彌補聯邦赤字，未來會繼續這樣做嗎？
是的。
這是來自大到不能倒的銀行家們以及一些美國政府機構的估計。如你所見，預計將有約2兆美元的赤字，由約2兆美元的借貸來資助。
鑑於前兩個問題的答案都是肯定的，那麼：
年度聯邦赤字 = 年度公債發行量
讓我們來看看公債的主要買家以及他們如何為購買融資。
債務的接盤俠
外國中央銀行
如果美國治世願意竊取俄羅斯（一個擁有核武且是全球最大商品出口國）的資金，那麼沒有任何一個外國的公債持有者是安全的。意識到被徵收的風險，外國央行的儲備管理者寧願購買黃金而非公債。因此，在2022年2月俄羅斯入侵烏克蘭後，黃金價格真正開始飆升。
美國私部門
根據美國勞工統計局的數據，2024年的個人儲蓄率為4.6%。同年，美國聯邦赤字占GDP的6%。由於赤字大於儲蓄率，私部門不可能成為公債的邊際買家。
商業銀行
四大貨幣中心商業銀行是否正在大量購買公債？[1] 不。
如你所見，四家大型貨幣中心銀行在2025財年購買了約3000億美元的公債。在同一財年，財政部發行了1.992兆美元的公債。雖然這個群體絕對是公債的重要買家，但他們並不是最後的邊際買家。
相對價值（RV）避險基金
相對價值基金是公債的邊際買家，正如聯準會在最近的一篇論文中所承認的。
我們的研究結果顯示，開曼群島的避險基金正日益成為美國國庫券和公債的邊際外國買家。如圖5所示，在2022年1月至2024年12月期間，當時聯準會正在縮減其資產負債表規模，允許到期公債從其投資組合中滾出，開曼群島的避險基金淨購買了1.2兆美元的公債證券。假設這些購買完全由國庫券和公債組成，它們吸收了國庫券和公債淨發行量的37%，幾乎與所有其他外國投資者的總和相同。
交易方式：
買入現金公債證券
與之對應
賣出相應的公債期貨合約
感謝 Joseph Wang 提供這張圖表。SOFR的交易量是衡量相對價值基金參與公債市場規模的代理指標。如你所見，債務負擔的增長與SOFR交易量的增長相對應。這表明相對價值基金是公債的邊際買家。
相對價值基金進行這種交易是為了賺取兩種工具之間的差價。由於利差極小（以基點計算；1bps = 0.01%），唯一能賺大錢的方法就是為購買公債證券進行融資。這引導我們到本文最重要的一部分，以理解聯準會接下來會怎麼做。相對價值基金如何為他們的公債購買融資？
相對價值基金透過附買回協議（repo）來為購買公債融資。在一個無縫的交易中，相對價值基金將其購買的公債證券作為抵押，借入隔夜現金，然後用這些借來的現金來結算公債的購買。如果現金充裕，回購利率將會在聯邦基金利率上限或略低於該水平交易。為什麼？
讓我們重溫聯準會如何操縱短期利率。聯準會有兩個政策利率，聯邦基金利率上限和下限；目前分別為4.00%和3.75%。為了迫使有效的短期利率（SOFR，即有擔保隔夜融資利率）落在該區間內，聯準會使用了一些粗略的工具。我將按照利率從低到高的順序簡要介绍它們。
逆回購機制（RRP）
誰有資格：貨幣市場基金（MMF）和商業銀行
目的：隔夜存放於此的現金可賺取由聯準會支付的利息。
授予利率：聯邦基金利率下限
準備金餘額利息（IORB）
誰有資格：商業銀行
目的：銀行存放在聯準會的超額準備金可以獲得利息。
授予利率：介於聯邦基金利率下限和上限之間
常備回購機制（SRF）
誰有資格：商業銀行和其他金融機構
目的：當現金緊張時，這允許金融機構質押合格的證券（主要是公債）從聯準會獲得現金。實際上，聯準會印製鈔票並用其交換質押的證券。
授予利率：聯邦基金利率上限
將所有這些放在一起，我們得到以下關係：
聯邦基金利率下限 = RRP < IORB < SRF = 聯邦基金利率上限
這是一張有用的真實世界數值圖表，用以視覺化這些關鍵美元貨幣市場利率之間的關係。頂部的橙色線（SRF）和綠色線（聯邦基金利率上限）相等。緊接著是紅色線（IORB）。洋紅色線（SOFR）通常在上下限之間波動。黃色線（聯邦基金利率下限）和白色線（RRP）相等。
SOFR是多種類型回購交易利率的混合體。與基於銀行提交報價的倫敦銀行同業拆款利率（LIBOR）不同，SOFR基於實際的市場交易。這是聯準會的目標利率。如果SOFR交易價格高於聯邦基金利率上限，意味著現金緊張，這是一個問題。因為一旦現金變得緊張，SOFR就會飆升，這個骯髒的法幣金融體系就會停擺。這是因為邊際的流動性買家和供應商都是槓桿化的。如果他們不能以可預測的聯邦基金利率展延他們的負債，他們將首先遭受巨額損失，隨後停止向系統提供流動性。令人擔憂的是，沒有人會參與公債市場，因為他們無法獲得廉價的槓桿。
是什麼導致SOFR交易價格高於聯邦基金利率上限？要回答這個問題，我們首先必須探討誰是回購市場中現金的邊際提供者？貨幣市場基金和商業銀行向回購市場供應現金。讓我們檢視假設他們是利潤最大化實體的情況下，他們為何會這樣做。
貨幣市場基金的目標是承擔盡可能少的信用風險並賺取短期利率。這意味著貨幣市場基金主要透過將資金停泊在逆回購機制（RRP）、在回購市場出借現金以及購買短期國庫券（T-bills）來獲取回報。[2] 在這三種情況下，他們承擔的是聯準會或美國財政部的信用風險，這基本上是無風險的，因為政府總是可以印鈔來償還其債務。在RRP資金耗盡之前，存放其中的數十億或數兆美元會為回購市場提供現金。這是因為 RRP < SOFR，所以一個追求利潤最大化的貨幣市場基金會從RRP中取出資金並在回購市場中出借。但現在RRP的餘額為零，因為短期國庫券的利率非常有吸引力；貨幣市場基金透過向美國政府放貸來最大化利潤。
隨著貨幣市場基金退出遊戲，商業銀行必須填補這個缺口。它們會很樂意將準備金借給回購市場，因為IORB < SOFR。銀行願意以「合理」水平（即SOFR <= 聯邦基金利率上限）供應現金的意願，取決於它們的準備金是否充足。有多種監管要求迫使銀行維持一定數量的準備金，一旦資產負債表容量減少，它們就必須收取越來越高的利率來向回購市場供應現金。自聯準會於2022年初開始實施量化緊縮（QT）以來，銀行的準備金已損失數兆美元。
從2022年起，現金的兩個邊際提供者——貨幣市場基金和銀行——可供回購市場使用的現金都變少了。在某個時刻，兩者都不願意或無法以等於或低於聯邦基金利率上限的利率在回購市場提供現金。與此同時，當可供回購市場以合理利率使用的現金供應下降時，對該現金的需求卻在上升。需求上升是因為前美國總統拜登和現任的川普繼續花費大筆資金，這需要發行更多的公債。這些債務的邊際買家，即相對價值基金，必須在回購市場為這些購買融資。如果他們無法每天以等於或略低於聯邦基金利率上限的價格可預測地獲得資金，他們就不會購買公債，美國政府也無法以可負擔的利率為自身融資。關於這個問題的更深入討論，請閱讀我的文章「Ski Cut」。
因為2019年發生過類似情況，聯準會創建了常備回購機制（SRF）。只要提供可接受的抵押品，聯準會就可以利用其印鈔機，以SRF的利率供應無限量的現金。因此，相對價值基金可以確信，無論現金多麼緊張，他們最壞的情況下總能以聯邦基金利率上限獲得資金。
如果SRF的餘額高於零，那麼我們就知道聯準會正在用印出來的錢兌現政客們的支票。
發行的公債金額 = 美元供應的增加量
上圖是（SOFR — 聯邦基金利率上限）。當這個差值接近零或為正時，現金就緊張了。在這些時期，SRF的使用量（下圖，以十億美元計）會出現非同小可的增長。使用SRF讓借款人可以避免支付更高且較少受操控的SOFR利率。
隱形量化寬鬆
聯準會有兩種方法可以確保系統中有充足的現金，以促成相對價值基金購買那些垃圾公債所需的回購交易。第一種是創造銀行準備金，即從銀行購買證券。這是量化寬鬆（QE）的教科書定義。第二種是透過SRF向回購市場自由放貸。
正如我多次說過的，QE是一個骯髒的詞。即使是金融知識最貧乏的平民現在也明白 QE = 印鈔 = 通貨膨脹。當通貨膨脹來襲，普通公民會投票給反對黨。鑑於川普和「水牛比爾」貝森特（Scott Bessent）希望讓經濟過熱，他們不希望為信貸推動的經濟擴張將產生的通膨負責。因此，聯準會將竭盡所能，面不改色地宣稱其政策組合不是QE，也不會煽動通膨的火焰。最終，這意味著SRF將成為印製的貨幣進入全球金融體系的管道，而不是使用QE來創造更多的銀行準備金。
這會爭取一些時間，但最終公債發行的指數級擴張將迫使SRF被反覆使用。請記住，不僅「水牛比爾」貝森特每年需要發行2兆美元來為政府融資，他還必須發行數兆美元來展延到期債務。隱形QE將很快開始。我不知道它何時會開始。但如果目前的貨幣市場狀況持續，公債堆積如山地指數級增長，SRF作為最後貸款人的餘額也必須增長。隨著SRF餘額的增長，世界上的法幣美元數量也會擴張。這種現象將重新點燃比特幣的牛市。
從現在到隱形QE開始之間，必須保存資本。市場預計會出現震盪，尤其是在美國政府關門結束之前。財政部透過其債務拍賣正在借錢（對美元流動性為負），但沒有花錢（對美元流動性為正）。財政部一般帳戶（TGA）比8500億美元的目標高出約1500億美元，這額外的流動性要等到政府重新開門才會釋放到市場中。這種流動性流失是當前加密貨幣市場疲軟的原因之一。
鑑於2021年比特幣歷史新高的四年週期紀念日即將到來，許多人會將這段市場疲軟和倦怠的時期誤認為是頂部，並拋售他們的持倉。這是假設他們沒有在幾週前的山寨幣崩盤中陣亡。這是一個錯誤，美元貨幣市場的運作機制不會說謊。這個市場角落被晦澀的術語所籠罩，但一旦你將這些行話翻譯成「印鈔」或「銷毀貨幣」，就變得很容易知道如何隨之起舞了。
[1] 四大貨幣中心銀行是摩根大通、花旗銀行、美國銀行和富國銀行。
[2] 技術上來說，貨幣市場基金是向三方附買回市場提供現金。